新刊速讀 | 場外衍生品初始保證金：國際規(guī)則與境內(nèi)實(shí)踐

作者：吳紫艷，中信證券股份有限公司合規(guī)部合規(guī)主管、高級副總裁

施睿，中信證券股份有限公司合規(guī)部合規(guī)經(jīng)理、副總裁

原文出自：金融市場研究，2025(02):37-49.

一、引言：場外衍生品市場的“新規(guī)則”

在全球金融市場的復(fù)雜棋局中，場外衍生品市場無疑是一片充滿機(jī)遇與挑戰(zhàn)的領(lǐng)域。自2008年全球金融危機(jī)以來，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對場外衍生品市場的監(jiān)管力度不斷加強(qiáng)，其中初始保證金（Initial Margin, IM）和變動保證金（Variation Margin, VM）規(guī)則的引入，成為防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措之一。吳紫艷和施睿在《金融市場研究》2025年2月刊發(fā)表的《場外衍生品初始保證金：國際規(guī)則與境內(nèi)實(shí)踐》一文，深入探討了初始保證金規(guī)則的國際背景、具體要求以及對中資機(jī)構(gòu)的影響，為理解這一復(fù)雜而重要的金融監(jiān)管變革提供了清晰的視角。

①金融危機(jī)的教訓(xùn)與監(jiān)管變革。2008年金融危機(jī)如同一場突如其來的金融“地震”，暴露了場外衍生品市場的諸多問題。信用違約互換（CDS）等復(fù)雜金融工具的過度使用、交易對手信用風(fēng)險(xiǎn)的累積、市場透明度的缺失以及流動性枯竭等問題，共同導(dǎo)致了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。為應(yīng)對這些問題，20國集團(tuán)（G20）數(shù)次峰會陸續(xù)提出了一系列監(jiān)管改革要求，其中包括對非集中清算的場外衍生品交易實(shí)施更嚴(yán)格的保證金規(guī)則。

②初始保證金規(guī)則的誕生。在G20峰會的推動下，巴塞爾委員會（BCBS）和國際證監(jiān)會組織（IOSCO）于2013年發(fā)布《非集中清算的場外衍生品交易的保證金要求》，并在此后多次修訂，最終形成2020年版本的國際規(guī)則。這一規(guī)則的核心在于通過要求交易雙方交換初始保證金和變動保證金，緩釋交易對手的信用風(fēng)險(xiǎn)，防止風(fēng)險(xiǎn)在市場參與者之間迅速傳遞。

二、初始保證金規(guī)則的核心內(nèi)容

①初始保證金與變動保證金的區(qū)別。初始保證金和變動保證金在作用、支付方式和法律形式上存在顯著差異。初始保證金主要用于覆蓋未來潛在的風(fēng)險(xiǎn)敞口，而變動保證金則針對當(dāng)前市場價(jià)值的敞口。初始保證金需要雙方互換且不得軋差，通常以質(zhì)押形式存放在第三方托管人處，以實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的效果。相比之下，變動保證金多采用所有權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式，且支付方向單一。

②國際規(guī)則的八項(xiàng)基本原則。BCBS-IOSCO的保證金規(guī)則提出了八項(xiàng)基本原則，包括適用范圍、計(jì)算方法的一致性、合格擔(dān)保品的要求、法律形式的隔離性以及跨國協(xié)調(diào)等。這些原則為各國制定本地規(guī)則提供了基礎(chǔ)框架，盡管各司法管轄區(qū)在具體實(shí)施上存在差異，但總體目標(biāo)一致——通過高流動性擔(dān)保品的交換，降低交易對手風(fēng)險(xiǎn)。

③合格擔(dān)保品的選擇。合格擔(dān)保品的選擇是初始保證金規(guī)則的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。根據(jù)國際規(guī)則，合格擔(dān)保品應(yīng)具備高流動性、在危機(jī)中能夠保值，并且與交易對手信用風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)性低。實(shí)踐中，政府債券和現(xiàn)金是最常見的合格擔(dān)保品，但不同司法管轄區(qū)會根據(jù)自身市場情況制定具體的合格擔(dān)保品清單。

④初始保證金規(guī)則的適用。對于中資機(jī)構(gòu)而言，面臨初始保證金規(guī)則的被動適用與直接適用兩種情形。一方面，若中資機(jī)構(gòu)的交易對手為境外受監(jiān)管金融機(jī)構(gòu)且自身場外衍生品交易規(guī)模達(dá)到了規(guī)定的金額，則需要被動適用交易對手所在司法管轄區(qū)的當(dāng)?shù)爻跏急ＷC金規(guī)則；另一方面，中國金融監(jiān)管總局已發(fā)布《金融機(jī)構(gòu)非集中清算衍生品交易保證金管理辦法》（以下簡稱《辦法》），中資銀行類機(jī)構(gòu)將按照該《辦法》要求，最早自2027年9月1日起開始直接適用該初始保證金規(guī)則。

三、初始保證金規(guī)則對中資機(jī)構(gòu)的影響

①中資機(jī)構(gòu)面臨的挑戰(zhàn)。隨著《期貨與衍生品法》的實(shí)施，中國已成為支持凈額結(jié)算的司法管轄區(qū)，中資機(jī)構(gòu)在與境外金融機(jī)構(gòu)開展場外衍生品交易時，不得不被動適用境外的初始保證金規(guī)則。這一變化對中資機(jī)構(gòu)提出了諸多挑戰(zhàn)：首先，需要熟悉復(fù)雜的國際規(guī)則和法律文件體系；其次，必須準(zhǔn)備足夠的合格擔(dān)保品以滿足初始保證金要求；最后，還需建立適應(yīng)新規(guī)則的內(nèi)部管理機(jī)制，包括擔(dān)保品管理、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控和合規(guī)流程等。

②中資機(jī)構(gòu)的應(yīng)對策略。面對初始保證金規(guī)則帶來的挑戰(zhàn)，中資機(jī)構(gòu)需要采取一系列應(yīng)對措施。一方面，要對自身場外衍生品交易規(guī)模進(jìn)行精準(zhǔn)評估，確定是否達(dá)到適用初始保證金規(guī)則的門檻；另一方面，需與交易對手和托管人密切合作，選擇合適的初始保證金計(jì)算模型，簽署相關(guān)法律文件，選擇具有良好流動性的合格擔(dān)保品。此外，加強(qiáng)內(nèi)部培訓(xùn)、提升員工對新規(guī)則的理解和操作能力也是不可或缺的環(huán)節(jié)。

四、境內(nèi)進(jìn)展與未來展望

①人民幣債券作為合格擔(dān)保品的探索。在國際規(guī)則的框架下，中資機(jī)構(gòu)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)也在積極探索使用人民幣債券作為初始保證金的合格擔(dān)保品。這一探索不僅有助于提高中資機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)使用效率，還能為境外投資者提供更多的投資選擇。盡管目前仍面臨一些技術(shù)和法律障礙，但隨著中國債券市場的不斷開放和完善，人民幣債券有望在未來的場外衍生品交易中發(fā)揮更大的作用。

②監(jiān)管協(xié)調(diào)與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。中國金融監(jiān)管總局發(fā)布的《辦法》為中資銀行類機(jī)構(gòu)提供了明確的本地規(guī)則指引。同時，監(jiān)管機(jī)構(gòu)還需與其他金融基礎(chǔ)設(shè)施協(xié)同合作，完善配套機(jī)制，推動人民幣債券等資產(chǎn)在場外衍生品交易中的應(yīng)用，提升中國金融市場的國際競爭力。

五、結(jié)語：在規(guī)則與實(shí)踐中前行

《場外衍生品初始保證金：國際規(guī)則與境內(nèi)實(shí)踐》一文為我們揭示了初始保證金規(guī)則的復(fù)雜性與重要性。在全球金融市場一體化的背景下，中資機(jī)構(gòu)不僅要應(yīng)對國際與國內(nèi)規(guī)則帶來的挑戰(zhàn)，還需在實(shí)踐中不斷探索與創(chuàng)新。通過加強(qiáng)內(nèi)部管理、提升合規(guī)能力以及積極參與配套基礎(chǔ)設(shè)施及執(zhí)行細(xì)則的制定和完善，中資機(jī)構(gòu)有望在場外衍生品市場中穩(wěn)健前行，為中國金融市場的高質(zhì)量發(fā)展貢獻(xiàn)力量。

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編輯：王菁

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