貨幣基金成資金融出主導(dǎo)者 債券市場(chǎng) “杠桿交易”輸不起時(shí)間

新華財(cái)經(jīng)上海2月25日電（記者 張欣然）近期，債券市場(chǎng)波動(dòng)加劇，資金面的緊張狀況成為業(yè)內(nèi)關(guān)注焦點(diǎn)。春節(jié)以來，在多重因素影響下，債市資金面持續(xù)收緊，貨幣基金取代大行成為資金融出主導(dǎo)者，市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)也發(fā)生顯著變化。

資金面的“緊平衡”讓債券市場(chǎng)“杠桿交易”陷入困境。在此背景下，曾經(jīng)火熱的“每調(diào)買機(jī)”策略逐漸退潮。多位專家認(rèn)為，未來債市走向與經(jīng)濟(jì)修復(fù)成色、政策取向及科技發(fā)展緊密相關(guān)。

資金面“緊平衡”背后

當(dāng)前，資金面的松緊已成為影響債券市場(chǎng)情緒的關(guān)鍵性因素。

業(yè)內(nèi)人士分析，開年以來，在大行缺負(fù)債、央行穩(wěn)匯率目標(biāo)，以及信貸“開門紅”的背景下，債市資金面出現(xiàn)了明顯的收緊。春節(jié)之后，銀行間資金面仍然維持在偏緊的狀態(tài)。

據(jù)上海證券報(bào)記者向多位交易員了解，與以往不同的是，近期資金面偏緊表現(xiàn)為隔夜資金利率和7天期資金利率一度出現(xiàn)倒掛，而非銀之間的資金利率也一度低于銀行間資金利率，并且銀行和非銀的流動(dòng)性分層現(xiàn)象不明顯，即近期資金面偏緊表現(xiàn)為銀行類機(jī)構(gòu)之間回購成交利率偏高。

資金面“緊平衡”的背后是市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)的變化。華安證券固定收益首席分析師顏?zhàn)隅治?，?dāng)前資金市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，由傳統(tǒng)的大行融出資金為主、貨幣基金次之，轉(zhuǎn)變?yōu)?a href="http://www.inwaynepbiz.com/currency/index.html" target="_blank" style="color:#3875B0;">貨幣基金主導(dǎo)的資金融出。

以2月18日的數(shù)據(jù)為例，大行資金融出1.32萬億元，而貨幣基金資金融出2.73萬億元。以往大行的資金融出規(guī)模通常占比40%到60%，而當(dāng)前貨幣基金的融出規(guī)模已經(jīng)是大行的一倍以上。“以前都是大行融出資金給非銀機(jī)構(gòu)，現(xiàn)在銀行都要向非銀機(jī)構(gòu)借錢了。”一位資金交易員說。

顏?zhàn)隅J(rèn)為，該現(xiàn)象的背后是市場(chǎng)生態(tài)以及流動(dòng)性傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)生了變化。

非銀存款流失是銀行負(fù)債端承壓的重要原因。根據(jù)央行披露的金融數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)報(bào)告，2025年1月新增非銀存款為負(fù)11100億元，同比少增16626億元。浙商銀行FICC部門也認(rèn)為，自2024年末同業(yè)存款利率自律新規(guī)發(fā)布以來，基于銀行端視角，勢(shì)必導(dǎo)致銀行負(fù)債端流失。存款的持續(xù)流失給銀行負(fù)債端帶來極大壓力，反映在回購市場(chǎng)上，今年以來銀行體系凈融出持續(xù)缺位，從去年底的每日4萬億到5萬億元大幅降至1.5萬億元以下。

“杠桿交易”輸不起時(shí)間

資金面的“緊平衡”也使得債券市場(chǎng)的“杠桿交易”變得艱難。債券市場(chǎng)一般通過“借短買長(zhǎng)”來實(shí)現(xiàn)杠桿交易，在資金利率上行的背景下，這樣做不但無法增厚收益，反而會(huì)出現(xiàn)“負(fù)carry”。

“負(fù)carry”，在債券市場(chǎng)指的是持有債券所獲得的收益低于融資成本的情況。換句話說，當(dāng)你融資購買債券時(shí)，支付的利息比債券本身產(chǎn)生的回報(bào)還高，導(dǎo)致凈收益為負(fù)。

據(jù)記者了解，2月以來，R007均值為1.9%，高于10年期國(guó)債收益率均值，兩者出現(xiàn)倒掛。這既說明短期內(nèi)買債的性價(jià)比可能不如出回購，也意味著債券多頭的杠桿策略在負(fù)carry下“輸不起時(shí)間”。

多位市場(chǎng)人士認(rèn)為，債市持續(xù)處于負(fù)carry狀態(tài)的原因在于市場(chǎng)對(duì)于資金面轉(zhuǎn)松的“強(qiáng)預(yù)期”和資金利率中樞遲遲未回落的“弱現(xiàn)實(shí)”交織。招商證券固定收益首席分析師張偉認(rèn)為，資金面是帶動(dòng)債市調(diào)整和收益率曲線走平的關(guān)鍵，持續(xù)一段時(shí)間的資金面“緊平衡”對(duì)應(yīng)了負(fù)carry，進(jìn)而導(dǎo)致債市調(diào)整。

民生證券固定收益首席分析師譚逸鳴分析，隨著債市進(jìn)入負(fù)carry狀態(tài)，機(jī)構(gòu)行為也發(fā)生了些許分化：一方面，大行、農(nóng)商行等機(jī)構(gòu)開年以來的配置需求較強(qiáng)，維持對(duì)短久期債券的買入行為；另一方面，對(duì)于基金等非銀交易盤，短端的大幅調(diào)整將影響產(chǎn)品凈值表現(xiàn)，進(jìn)而增加負(fù)債端的不穩(wěn)定性，疊加當(dāng)前杠桿策略或有所失效的情況，負(fù)carry之下，更傾向于通過持有正carry資產(chǎn)進(jìn)行防御，故而近期呈現(xiàn)出“向久期要收益”的特點(diǎn)。

興業(yè)證券固定收益分析師左大勇則認(rèn)為，負(fù)carry的狀態(tài)大概率不可持續(xù)，當(dāng)資本利得獲取并不順暢時(shí)，市場(chǎng)可能逐漸進(jìn)行自我修復(fù)。未來負(fù)carry的解決可能通過債券收益率上行，超過回購融資成本來解決。

“每調(diào)買機(jī)”退潮

在資金“緊平衡”疊加負(fù)carry的影響下，債市波動(dòng)被放大，市場(chǎng)投資策略可能需要進(jìn)行調(diào)整。此前火熱的“每調(diào)買機(jī)”或不再適用，未來投資者要關(guān)注經(jīng)濟(jì)修復(fù)的情況，目前博弈的空間已不大。

浙商證券固定收益首席分析師覃漢認(rèn)為，當(dāng)前債市“每調(diào)買機(jī)”情緒或?qū)⒅鸩酵顺?，波段操作的必要性提升。從時(shí)間維度來看，未來1到2個(gè)季度10年期國(guó)債或處于調(diào)整狀態(tài)?！敖Y(jié)合基本面及技術(shù)面的判斷，我們認(rèn)為當(dāng)前10年期國(guó)債期貨單邊趨勢(shì)性減弱，‘每調(diào)買機(jī)’賺錢效應(yīng)弱化，情緒或?qū)⑼顺薄！瘪麧h說。

不同于波段策略，也有市場(chǎng)人士認(rèn)為目前持有債券更為合適。中金公司研究部固收組及國(guó)際組負(fù)責(zé)人陳健恒認(rèn)為，債券策略仍應(yīng)以持有為主，頻繁交易反而得不償失。在過去幾年利率中樞持續(xù)下行后，目前債券票息收益已降至較低水平，時(shí)間維度上很難積累出足夠的票息保護(hù)。

市場(chǎng)后續(xù)如何演繹，最重要的還是看經(jīng)濟(jì)修復(fù)的成色。譚逸鳴認(rèn)為，短期而言，資金面和機(jī)構(gòu)行為或成為債市演繹的關(guān)鍵詞?！巴罂?，利率如何在不同的定價(jià)參考系中回歸均衡，關(guān)鍵或在于信貸投放回暖的持續(xù)性以及內(nèi)外部環(huán)境下宏觀政策的取向和節(jié)奏，進(jìn)而將影響基本面走勢(shì)和市場(chǎng)預(yù)期。”譚逸鳴說。

德邦證券固定收益首席分析師呂品認(rèn)為，債券市場(chǎng)目前最關(guān)注的主要還是后續(xù)政策刺激的力度，只要沒有增量政策就可以繼續(xù)做多長(zhǎng)債，但對(duì)于經(jīng)濟(jì)自身的積極變化并未進(jìn)行任何定價(jià)?！翱萍脊傻膹?qiáng)勢(shì)表現(xiàn)帶動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，那么去年機(jī)構(gòu)熱衷的紅利與債券資產(chǎn)的配置比例可能會(huì)有明顯下降?！眳纹氛f。

華創(chuàng)證券投顧部認(rèn)為，近期科技股牛市本質(zhì)上是因?yàn)榭萍忌嫌辛酥卮蟮耐黄?，也是最近幾年發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的成效的體現(xiàn)。邏輯上講，如果刺激傳統(tǒng)行業(yè)，確實(shí)需要低利率，因?yàn)檫@些行業(yè)是重資產(chǎn)行業(yè)，對(duì)利率敏感；如果依靠科技來推動(dòng)經(jīng)濟(jì)，或降低對(duì)低利率環(huán)境的要求。如果后期科技引發(fā)的上下游的運(yùn)用更為廣泛，并最終推動(dòng)經(jīng)濟(jì)，也可能會(huì)降低貨幣寬松的空間。

?

編輯：張煜

?

聲明：新華財(cái)經(jīng)為新華社承建的國(guó)家金融信息平臺(tái)。任何情況下，本平臺(tái)所發(fā)布的信息均不構(gòu)成投資建議。如有問題，請(qǐng)聯(lián)系客服：400-6123115